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在我们月初旗帜鲜明地看好黄金之后，依然收到了不少后台和投资群朋友的私信，询问对黄金股的看法和逻辑。这些问题让我们逐渐意识到，在资本市场绝大部分时候，黄金股属于冷门到不能再冷门的投资标的，长期以来都跟一些稀奇古怪的行业坐一桌，骤然变热让很多人觉得不知所措，是非常正常的。

为了辅助大家理解，本文所指黄金股严格定义为具有金矿资源储量、从事黄金勘探与开采的矿业公司。研究逻辑和结论不适用于产业链中下游的黄金消费品零售（如老铺黄金）、矿业装备制造及贵金属循环利用等业态，只聚焦那些拥有第一手矿产资源的黄金生产企业。

从逻辑上说，黄金股本来就应该比黄金更晚启动，弹性也远大于黄金本身。原因有三：一是盈利能力上，ASIC（采掘金矿的现金成本）相对刚性，金价上涨转化为净利润是有乘数效应的；二是储量价值、库存、商誉等资产负债表上的项目，需要等到金价上涨后重新计算；第三，在现金流方面，金矿企业的自由现金流也受益于乘数效应，而且更充裕的现金会促使企业加速勘探投入，或是提前偿还债务，降低整体风险。

不难看出，对黄金股三张表有直接改善作用的项目，都需要一定时间才能显现；而要进一步说服市场相信黄金股有持续增长能力，更需要金价形成上涨动力并持续高位运行。同理，如果黄金股要调转势头向下，也必须要黄金持续破位下跌，对市场信心形成明显的破坏作用。

根据紫金黄金国际和美股重点黄金股的业绩披露中可以看出，他们的平均实现金价普遍在3050-3090美元/盎司区间，单看二季度则在3250美元/盎司左右；下半年截至目前看，金价是要远高于上半年和二季度的水平，且在国际地缘政治风险消弭无望、美联储大概率持续降息的背景下，暂时看不到黄金出现持续性破位下跌的可能。

综上所述，任何一次大调整，都可以被视为是短期性质的获利回吐；但想要在市场中的诸多黄金股中找到让自己放心的那只，还需要深度研究。

01 黄金股分析逻辑框架

正如我们在开头所说，理解黄金股，首先就要弄清楚金价和黄金股业绩之间的逻辑关系；而其中一个非常重要的数字是AISC。

AISC是全维持成本(All-In Sustaining Cost)的缩写,是衡量金矿企业真实开采成本的核心指标，可以把它理解为“挖出一盎司黄金到底要花多少钱”的完整账单。

这个成本不仅包括直接开采费用，比如炸药、燃油、工人工资、设备磨损,还涵盖了维持矿山持续运营所需的一切开支：勘探新矿脉的费用、尾矿库维护、环保合规成本、矿区基建投入，甚至包括支付给当地政府的特许权使用费。它既是利润空间的分水岭,金价减去AISC就是单位毛利；也是风险底线，当金价跌破AISC，矿山就会大概率亏损甚至停产。

可以说，理解AISC，就抓住了分析金矿股盈利能力和抗风险能力的钥匙。

具体来说，当金价上涨时,矿企的收入呈线性增长,但由于AISC具有相对刚性,利润端会呈现指数级放大。以相对完整披露上半年财报的Kinross Gold（KGC）为例,该公司2025年上半年平均实现金价为每盎司3071美元，全维持成本约1500美元，单位利润为1571美元；当金价突破3700美元时，单位利润跃升至2200美元，增幅达40%，而金价仅上涨20%。

这种2倍杠杆效应的根源在于，AISC是相对固定的支出，不会随金价同比上升。正是基于这个原理，KGC在第二季度实现了6.47亿美元自由现金流。若按下半年3300美元的保守平均金价测算,该公司全年经营性现金流可达32.7亿美元,扣除资本支出后，自由现金流将达到21.2亿美元。

这也是为何黄金股在上半年的涨幅远高于黄金本身，市场会对这种利润、现金流的放大效应进行定价。

紫金黄金国际同样呈现出这种业绩特性，根据公司招股书，2025上半年公司的AISC为每盎司1568美元，相比2024年平均1458美元上涨7.5%；但2025年上半年的平均金价同比上升幅度超过40%，二者之间存在显著差距。只不过，公司的自由现金流受累于前两年进行的收购项目，暂时还是负数。

对应到资本市场上，紫金黄金国际本身成为继宁德时代之后港股2025上半年第二大IPO，上市首日涨幅超过68%，对应市盈率（TTM）50倍左右，以现在的表现看很可能在上市十日后直接纳入港股通。市场很明显将公司下半年潜在的利润、现金流水平定价至公司的当前股价，只要黄金不出现破位大幅度破位下跌，公司的自由现金流水平会大幅改善，进而维持目前的估值逻辑。

说到这里，AISC的第二层逻辑就出现了：它决定了企业的竞争力和风险承受能力，揭示了在金价波动中企业的生存底线。

需要强调的是，当前全行业AISC接近历史高位，紫金黄金国际的综合AISC在行业中算是相对不错的，前十五大企业中排名倒数第六低；但也有部分矿山的AISC明显高于平均水平。





从既定生产安排看，成本最高的澳大利亚诺顿金矿2025年下半年是10.7万盎司，占公司总产量的15%，比例并不低。假设金价一直保持高位运行，这部分产量将会有效转化为收入，尽管成本相对较高，依然有巨大的利润空间；可一旦金价破位下行，低于该矿山的AISC，会影响既定的产能释放节奏。

当然，以上只是一个极端情况下的假想，客观上看，金价短期内持续破位下跌的可能性相当渺茫。所以，从总体风险上看，当前黄金股整体面对的风险较低，由金价快速上升驱动的高增长才刚刚开始，只要抓住了AISC这个逻辑向外延展，评价黄金股的结论就不会与实际偏离太远。

02 当黄金和加密货币合流

再单纯用地缘政治风险和金融环境变化来分析现在的黄金，其实已经不太能够完全适用了。黄金价格的持续上升已经形成了一种新的共识，它改变了传统的黄金投资资本结构变化，进而很可能在传统逻辑之外，给金价的持续上升再加一把火。

根据一些外媒的报道，不久前，全球最大的稳定币USDT发行方泰达（Tether）已经考虑投资金矿开采。该公司已经与矿业企业就投资黄金供应链展开讨论，包括精炼、交易和特许权使用等方面。泰达的CEO在今年五月就表达过对黄金的兴趣，称黄金和比特币在本质上没有区别，并且公司不仅在瑞士持有87亿美元的黄金，还提供以黄金为价值锚定的稳定币XAUT。

这代表着加密货币生态与传统贵金属市场之间正在形成的新型连接通道。从资本属性的角度看，Tether持有超过1000亿美元资产规模，其储备资产配置直接影响数亿加密货币用户的信心。当这样一个机构开始增持黄金矿业权益时，实质上是在向市场传递一个信号，即黄金的价值正在被新一代数字资产持有者重新认知。

传统上，加密货币投资者与黄金投资者是两个几乎不重叠的群体，前者信仰去中心化和技术创新，后者依赖历史共识和央行储备。但随着美债规模不断扩大、美联储独立性持续削弱，市场开始对法币稳定性产生质疑，黄金和加密货币这两个相当互补的资产开始协同，背后的资本开始寻求联合共同对抗法币贬值。

这种认知转变很可能引导数万亿美元的加密货币中的小部分（稳定币）流向黄金；而稳定币作为风险偏好较低的加密货币，多元化锚定资产的需求大概率持续上升，黄金在未来加密货币的资产体系里，一定会占据相当重要的位置。

这个逻辑对黄金矿企的启示在于，它们不再只是面向传统珠宝商、投资基金和央行的供应商，而是可能成为全球新型货币体系的基础设施供应方。如果稳定币行业继续扩张，根据市场中性预期到2030年规模可能突破5000亿甚至万亿美元，那么其中即便5%配置黄金相关资产，就对应250亿至500亿美元的长期黄金需求,这对年产量仅约3600吨的黄金矿业市场而言,是不可忽视的强大增量。

而最重要的范式转换，是估值逻辑。

回到我们刚才所叙述的框架，黄金股的估值体系大概分为三种，实操中最常用的是现金流折现法、相对估值法和净资产价值法的组合运用；而这些黄金股的传统估值体系，锚定在金价、储量、开采成本这三个变量上，市场会给予一个比较客观且稳定的估值倍数。

可加密货币市场习惯于用网络效应、生态价值、叙事溢价来定价，比特币市值曾经达到黄金市值的十分之一，而其背后没有任何实物资产支撑，纯粹基于共识。如果黄金矿企开始被纳入“去中心化金融基础设施”的叙事框架，那么市场可能愿意给予远高于传统模型推导出的估值。

此外，随着金价上涨，还有一个特殊因素会影响黄金股的估值：并购。

众所周知，全球高品位、易开采的金矿越来越少，新发现的矿藏往往位于偏远地区或地质条件复杂的区域，开发成本显著高于历史水平；随着金价逐渐上涨，拥有资金优势的矿业企业，有很高的意愿并购，而那些拥有优质资源的中性金矿股则很有可能成为并购标的。

英美资源和泰克资源的合并案，就是这一阶段的重要标志。金价越涨，并购的意愿会月强力，相对而言，那些优质、小规模、管理层持股比例不高的黄金股，期望收益率可能会更高，非常值得关注和挖掘。

03 结语

在现在这个时代，黄金股投资远不止金价乘以产量减去成本这么简单，它涉及跨资产类别的资本流动、产业链整合的战略博弈，单纯以基本面逻辑去看，很可能错失更大的机遇。

而黄金股投资成功的本质在于，理解经营杠杆如何将金价波动转化为企业价值的非线性变化，并在这个转化过程中识别那些拥有优质资产、卓越管理、合理估值的标的，这需要将宏观判断、行业分析、公司研究和估值技术融为一体的系统性框架。

需要明白的是，地缘政治因素既是金价上升的推手，也很可能会成为具体黄金股黑天鹅的源泉。和黄金看涨的强大逻辑相比，这些风险因素在目前看不构成看空具体个股的原因，但作为个股投资者，必须时刻关注具体矿山的区位、产量、开支和成本等等因素，不要被那些偶发性因素拖累整体收益。

毕竟，无论哪个资本市场，都不缺乏值得投资的黄金股。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

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