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《金证研》北方资本中心 含章/作者 廉贞 映蔚/风控

在申报香港联合交易所（以下简称“联交所”）上市之前，LXJ International Holdings Limited（以下简称“老乡鸡”）境内运营主体安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（现更名为安徽老乡鸡餐饮有限公司，以下简称“安徽老乡鸡”）,曾两度申报沪主板，第二次申报考虑到安徽老乡鸡于上交所上市所需的预期时间无法与其战略发展及融资计划相一致，于2023年8月23日“撤材料”。

而这背后，2024年，老乡鸡净利增速下滑至个位数。而2022-2024年，老乡鸡加盟店毛利率逐年下滑，同期加盟店中转自直营店的数量呈上升趋势，且直营店与加盟店顾客人均消费额也下滑。另一方面，2024年，一家合作社类的供应商此前曾累计与老乡鸡交易超亿元。值得注意的是，该供应商的法定代表人兼成员之一束道保，与老乡鸡实控人母亲控制企业的总经理束道明姓名相似，或关系待解。

一、加盟店毛利率下滑且转自直营店的数量攀升，顾客人均消费额呈下降趋势


财务数据就像是企业的“体检报告”，真实准确的财务数据能够如实反映企业的财务状况、经营成果等重要信息。反观老乡鸡，2024年，其净利润增速由48.95%下滑至8.84%。同年，老乡鸡所处的国内快餐行业市场规模由21.8%下滑至7.5%，而拉长时间线来看，2020-2024年该行业的市场规模增速坐“过山车”。

1.1 加盟店毛利率呈下滑趋势，同期加盟店中转自直营店的数量呈上升趋势

据老乡鸡最后实际可行日期为2025年6月30日的招股书（以下简称“2025年6月30日招股书”）（以下简称“2025年6月30日招股书”），2022-2024年及2025年1-4月，老乡鸡的营业收入分别为45.28亿元、56.51亿元、62.88亿元、21.2亿元，净利润分别为2.52亿元、3.75亿元、4.09亿元、1.74亿元。

经测算，2023-2024年，老乡鸡的收入同比增长率分别为24.8%、11.29%，净利润同比增长率分别为48.95%、8.84%。




“故事”才刚刚开始。

据2025年6月30日招股书，截至2022-2024年及2025年4月末，老乡鸡的直营店数量分别为1,007家、973家、914家、911家，加盟店分别为118家、226家、565家、653家。同期，前述加盟店中由直营店转为加盟店的数量分别为25家、77家、146家、23家。

2022-2024年及2025年1-4月，老乡鸡直营店的毛利率分别为19.8%、23.5%、23.5%、25%，加盟店的毛利率分别为28.9%、23.9%、20.1%、24%。

经测算，截至2022-2024年各期末及2025年4月30日，老乡鸡加盟店中由直营店转为加盟店的数量，占加盟店总数量的比例分别为21.19%、34.07%、25.84%、3.52%。且2022-2024年，老乡鸡加盟店的毛利率呈下滑趋势。

1.2 行业竞争格局分散前五名市场参与者合计市占率仅3.6%，老乡鸡市占率0.9%位居行业第一

据2025年6月30日招股书，国内中式快餐竞争格局较为分散，有超过170万家餐厅。2024年前五名的交易总额仅占整体市场规模的3.6%。

2024年，以交易总额计算，老乡鸡在国内中式快餐行业市场份额为0.9%，位列第一。需要说明的是，2024年，国内中式快餐企业排名第二、三、四、五位企业的市场份额分别为0.9%、0.8%、0.6%、0.4%。

据老娘舅餐饮股份有限公司（以下简称“老娘舅”）2024年年报，老娘舅系一家中式快餐连锁企业。2023-2024年，老娘舅的营业收入分别为16.97亿元、14.81亿元，净利润分别为1.04亿元、0.18亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2024年，老娘舅营收增速、净利增速分别为-12.72%、-83.1%。

可以发现，老乡鸡虽然自称为国内中式快餐市场份额排名第一，而市场份额排名第二至五位的企业市占率在0.4%-0.9%之间。此外，2024年，中式快餐连锁企业老娘舅净利润增速同比下降83.1%。

1.3 所处的中式快餐市场规模增速坐“过山车”，2024年由2023年的21.8%下滑至7.5%

据2025年6月30日招股书，国内快餐市场以提供的产品类型分包括三个分部，即中式快餐、西式快餐、其他。需要说明的是，老乡鸡即为一家中式快餐企业。

2019-2024年，国内快餐市场规模分别为10,810亿元、9,201亿元、10,982亿元、10,312亿元、12,439亿元、13,300亿元。同期，国内中式快餐市场规模分别为6,167亿元、5,296亿元、6,338亿元、6,184亿元、7,532亿元、8,097亿元。

经测算，2020-2024年，国内快餐行业市场规模增速分别为-14.88%、19.36%、-6.1%、20.63%、6.92%。同期，国内中式快餐行业市场规模增速分别为-14.12%、19.68%、-2.43%、21.8%、7.5%。




1.4 老乡鸡直营店与加盟店顾客人均消费额呈下滑趋势，2024年国内社会消费品零售总额增速下滑

据2025年6月30日招股书，2022-2024年及2025年1-4月，老乡鸡直营店顾客人均消费额分别为29.7元、27.7元、27.5元、28元，加盟店顾客人均消费额分别为31.5元、29.3元、28.9元、29.2元。

此外，据国家统计局数据，2020-2024年，国内社会消费品零售总额分别为39.05万亿元、43.84万亿元、43.64万亿元、46.71万亿元、48.33万亿元。

经测算，2021-2024年，国内社会消费品零售总额同比增长率分别为12.25%、-0.43%、7.02%、3.48%。

不难看出，2022-2024年，老乡鸡直营店及加盟店顾客人均消费额呈现下滑趋势。且2024年国内社会消费品零售总额增速下滑，同期老乡鸡所处的中式快餐市场规模增速由21.8%下滑至7.5%。在此背景下，老乡鸡加盟店毛利率逐年下滑，同期加盟店中转自直营店的数量呈上升趋势。

二、合作社类供应商曾累计撑起超亿元采购额，该供应商成员与实控人母亲控制企业的总经理或关系待解


一波未平一波又起。2024年，老乡鸡境内运营主体官网披露当期供应商名单，其中包括一家为合作社性质企业。然而，前述合作社性质的供应商的法定代表人兼成员，与老乡鸡实控人母亲控制企业的总经理名字仅“一字之差”。

2.1 供应商道保养殖曾累计撑起超亿元采购额，且为彼时前五大供应商中唯一的合作社

据2025年6月30日招股书，安徽老乡鸡餐饮有限公司（前称合肥肥西老母鸡餐饮有限责任公司及安徽老乡鸡餐饮股份有限公司，以下简称“安徽老乡鸡”）系老乡鸡间接全资子公司。安徽老乡鸡系老乡鸡在境内的运营主体。

据安徽老乡鸡申报沪主板期间签署于2023年2月23日的招股说明书（以下简称“安徽老乡鸡签署于2023年2月23日的招股书”），2019年、2021年及2022年1-6月，合肥市道保家禽养殖专业合作社（以下简称“道保养殖”）分别为安徽老乡鸡第一大、第四大、第五大供应商，安徽老乡鸡向道保养殖的采购金额分别为6,460.25万元、5,655.18万元、2,084.7万元，占安徽老乡鸡当期采购总额的比例分别为6.61%、3.54%、3.05%。

2019-2021年及2022年1-6月，安徽老乡鸡的前五大供应商中，仅道保养殖一家企业为合作社性质。

经测算，2019年、2021年及2022年1-6月，安徽老乡鸡向道保养殖累计采购金额为1.42亿元。

据市场监督管理局数据，道保养殖成立于2016年5月20日，截至查询日2025年11月11日企业类型为农民专业合作社。

即是说，2019年、2021年及2022年1-6月，安徽老乡鸡向道保养殖累计采购超亿元，且道保养殖系彼时前五大供应商中唯一合作社性质企业。

“问题”才刚开始。

2.2 2024年道保养殖为小母鸡供应商，而另外的小母鸡供应商包括上市企业

据安徽老乡鸡官网公开信息，安徽老乡鸡签署于2024年4月2日的《老乡鸡菜品溯源报告》（以下简称“溯源报告”）显示，安徽老乡鸡原材料小母鸡的供应商分别为合肥温氏家禽有限公司（以下简称“合肥温氏”）、江山温氏畜牧有限公司（以下简称“江山温氏”）、衢州温氏畜牧有限公司（以下简称“衢州温氏”）、无为温氏家禽有限公司（以下简称“无为温氏”）、合肥立华畜禽有限公司（以下简称“合肥立华”）、道保养殖。

据温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）2025年半年报，截至2025年6月末，合肥温氏、江山温氏、衢州温氏、无为温氏皆为温氏股份全资子公司。

据江苏立华食品集团股份有限公司（以下简称“立华股份”）2025年半年报，截至2025年6月末，合肥立华为立华股份全资子公司。

即是说，2024年，道保养殖仍为安徽老乡鸡的供应商，且同期供应商还现两家上市企业温氏股份、立华股份的“身影”。

此外，道保养殖的法定代表人，与老乡鸡实控人母亲控制企业的总经理名字相似。

2.3 实控人母亲控制企业的总经理为束道明，道保养殖法定代表人兼成员为束道保

据2025年6月30日招股书，截至最后实际可行日期2025年6月30日，束小龙、束小龙胞妹束文、束小龙配偶董雪直接间接分别持有老乡鸡70.78%、15.02%、6.22%股份，合计拥有老乡鸡92.02%的投票权，系老乡鸡的控股股东。

此外，张琼为老乡鸡控股股东束小龙、束文的母亲。合肥肥西老母鸡家园有限公司（以下简称“老母鸡家园”）为老乡鸡一名近亲家庭成员控制的企业。

2022-2024年，老乡鸡向老母鸡家园销售金额分别为22万元、18.9万元、1.4万元。2022-2024年及2025年1-4月，老乡鸡向老母鸡家园购买服务的金额分别为147.6万元、71.6万元、128.4万元、15.5万元。

经测算，2022-2024年，老乡鸡向老母鸡家园销售金额合计为42.3万元，2022-2024年及2025年1-4月，老乡鸡向老母鸡家园购买服务的金额合计为363.1万元。

据安徽老乡鸡签署于2023年2月23日的招股书，截至签署日，安徽老乡鸡的实控人分别为张琼、束小龙、束文、束从轩、董雪。其中，张琼为束小龙、束文的母亲，老母鸡家园为张琼控制的企业。

据市场监督管理局数据，老母鸡家园成立于2006年6月1日。截至查询日2025年11月11日，张琼为老母鸡家园的法定代表人、唯一股东，且担任老母鸡家园执行董事。此外，束道明担任老母鸡家园总经理。

需要指出的是，2022年2月23日，老母鸡家园进行高级管理人员变更。变更前，老母鸡家园的高级管理人员为张琼、束晶晶，变更后为张琼、束晶晶、束道明。

巧合的是，老母鸡家园总经理与道保养殖法定代表人名字相似。

据溯源报告，道保养殖的联系人为束先生，联系方式为138******68。

据支付宝平台，截至查询日2025年11月11日，联系电话“138******68”对应支付宝用户名称为“道保（**保）”，经实名认证为束*保。

可见，前述道保养殖的联系人束先生或名为“束道保”。

据市场监督管理局数据，截至查询日2025年11月11日，道保养殖的法定代表人为束道保，且束道保系道保养殖的成员之一。




也就是说，2019年、2021年及2022年1-6月，老乡鸡全资子公司安徽老乡鸡向道保养殖累计采购超亿元，且道保养殖系彼时安徽老乡鸡前五大供应商中唯一合作社性质企业。此外，2024年，道保养殖仍为安徽老乡鸡原材料小母鸡供应商。值得注意的是，老乡鸡实控人束小龙母亲张琼控制的老母鸡家园与老乡鸡存在关联交易，且老母鸡家园的总经理“束道明”，与老乡鸡供应商道保养殖的法定代表人兼成员之一的“束道保”名字相似，关系或待解。

三、结语


此番申报港交所，近三年，老乡鸡的加盟店毛利率呈下滑趋势，同期加盟店中转自直营店的数量呈上升趋势，且直营店与加盟店顾客人均消费额也下滑。此外，老乡鸡所处的国内中式快餐市场规模增速坐“过山车”，2024年由2023年的21.8%下滑至7.5%。另一方面，2024年，道保养殖为老乡鸡的小母鸡供应商，此前曾累计与老乡鸡交易超亿元。而道保养殖法定代表人兼成员之一束道保，与老乡鸡实控人母亲控制企业的总经理束道明之间，或关系待解。

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